זירת הבלוגים

מדינת סעד לתאגידים ולבעלי הון

על תוכנית ה'חילוץ' של בעלי מניות אל-על

29/06/2020 08:30
מחאת עובדי אל-על נגד תכנית הפיטורין של הנהלת אל-על בעקבות מגיפת הקורונה, מאי 2020 (צילום: Olivier Fitoussi/Flash90)

ב- 20 לאפריל השנה כתב איתן אבריאל במאמר בדה-מרקר: "מיליארד שקל להצלת בעלי אל-על".

לפי המאמר, בימים אלה מתגבשת במשרד האוצר, בלחצו של נתניהו, תוכנית חילוץ לבעלי המניות של אל-על. בתוכנית, כפי שהוצגה לפני כמה ימים בוועדת הכספים, מתכננת המדינה להעמיד לאל-על הלוואה של 1.2–1.5 מיליארד שקל לתקופה של חמש עד שבע שנים בערבות מדינה של 75%. אבל המדינה ומשלם המסים לא יקבלו כלום תמורת ההלוואה העצומה הזו, שתסייע בעיקר לבעלי המניות של אל-על. עד כאן מהמאמר של אבריאל.

לפי אבריאל, מתגבשת במשרד האוצר, בלחץ נתניהו, תוכנית חילוץ לבעלי המניות של אל-על. הלוואה של 1.2–1.5 מיליארד שקל בערבות מדינה של 75%, שהמדינה ומשלם המסים לא יקבלו כלום תמורתה

תוכנית זו, כמו תוכניות אחרות לחילוץ הטייקונים ובעלי העסקים הגדולים, מאפיינת את התפיסה הכלכלית במדינה. החל מנתניהו דרך פקידי האוצר הבכירים, ועד פרשנים כלכליים בעיתונות, ברדיו ובטלוויזיה – מדינת סעד לתאגידים ולבעלי ההון. כל הרווחים לבעלים, כל ההפסדים לציבור.

הפתרון הנורווגי למשבר הבנקאות

אבל אפשר לפעול בדרך אחרת, יעילה יותר ובעיקר מוסרית יותר, כפי שפעלו בנורווגיה במשבר הבנקאות בתחילת שנת 1990. אז הולאמו למעשה שלושת הבנקים הגדולים. המשבר בנורווגיה נפתר במחיר קטן למשלם המסים הנורווגי, וללא סיכון מוסרי עתידי.

בבסיס הפתרון הנורווגי למשבר הבנקאות בנורווגיה בתחילת שנות 1990 עמדו ארבעה עקרונות עיקריים, שאפשר וצריך להתאימם לישראל במקרה של אל-על ושל ה'חילוצים' שבדרך כמו של קבוצת דלק:

  1. פתרונות במסגרת השוק הפרטי יבדקו וינוסו לפני התערבות הממשלה.
  2. בעלי המניות יהיו הראשונים לשאת בהפסדים. כל ההפסדים של אל-על יופחתו מההון העצמי שלה במאזן, והון המניות של אל-על ירד לאפס או קרוב לזה, לפני סיכון של כספי ציבור.
  3.  הממשלה צריכה לפעול במהירות למניעת התפשטות המשבר אבל אסור לתת ערבות כוללת לחובות אל-על, לקבוצת דלק, ולתאגידים אחרים.
  4. תמיכה כספית תינתן לתאגידים שיהיו בקשיי נזילות ובלבד שלא יהיו בסכנת פשיטת רגל.

פתרונות פרטיים

יש לנסות בתחילה פתרונות של השוק הפרטי. כמו מאמצים למשוך משקיעים פרטיים, כולל משקיעים זרים, שישקיעו באל-על, או ימירו את החוב של אל-על אליהם למניות. רק אם וכאשר מאמצים אלו יכשלו, רק אז על הממשלה להתערב באופן אקטיבי באמצעות הזרמת כספים לחברה בתמורה לבעלות מלאה עליה.

תנאים מגבילים לפעילות החברה

הממשלה תתחייב להלוות או להשקיע כספים באל-על, רק לאחר שתבטיח כי כספי ציבור לא ינתנו כארוחת חינם לאל-על ולבעלי המניות שלה. בעלי המניות של אל-על יוכרחו לשאת בהפסדים לפני שכספי הציבור יכנסו לתמונה, ובנוסף, תנאים מגבילים ילוו בכל תמיכה כספית ממשלתית, ובכלל זה החלפת הדירקטוריונים וההנהלה הבכירה. נקודה זו הכרחית לקבלת התמיכה הציבורית והפוליטית לפעולת ההצלה של אל-על.

חשוב לעצור את ההפקרות בתוכנית החילוץ לבעלי המניות של אל-על. בין השאר מכיוון שהיא תהיה הסמן לתוכנית החילוץ של קבוצת דלק, ועלולה להביא סיכון מוסרי בעתיד, לניהול מופקר בידיעה שהממשלה תחלץ את הנוהגים כך מההפסדים ומהבעיות שיבואו בעקבות ניהול זה.

חשוב לעצור את ההפקרות בתוכנית החילוץ לבעלי המניות של אל-על, לפני שתהיה הסמן לתוכנית החילוץ של קבוצת דלק, ותביא בעתיד לניהול מופקר, בידיעה שהממשלה תחלץ את הנוהגים כך מההפסדים

אבריאל כותב כי בכל מקרה של 'חילוץ' צריך לשאול את השאלה היסודית: מה יקרה למדינת ישראל אם אל-על, או קבוצת דלק, או חברה אחרת, יגיעו לחדלות פירעון. אם הפגיעה תהיה בדירקטוריון ובבעלי המניות האחראים למחדל, כמעט בכל המקרים התשובה תהיה ששום דבר מיוחד לא יקרה למדינה.

כמו בכל פשיטת רגל, מה שיקרה הוא שבעלי המניות ובעלי השליטה יאבדו את זכויותיהם, הנושים ימחקו חלק מהחוב, והחברה תימכר על יד נאמן הנושים לבעלים חדשים. במלים אחרות, כל מה שיקרה הוא שהשליטה בחברה תעבור בשלב הראשון מידי הבעלים הנוכחיים לידיהם של הנושים, ובשלב השני למי שירכוש מהם את החברה.

תכניות החילוץ הממשלתיות לאל-על

במהלך החודשיים שעברו מאז המאמר של אבריאל, הממשלה הכינה שתי תוכנית חילוץ לאל-על:

  1. לפי תוכנית האוצר הראשונה להצלת אל-על, כפי שדווחה בעיתונות במאי 2020, המדינה תתן ערבות בשיעור של 82.5% להלוואה של 400 מיליון דולר שאל-על תקבל מהבנקים, ובעלי השליטה ישקיעו עוד 100 מיליון שקל.
    אלא שבעלי המניות הפרטיים הגדולים, משפחת מוזס-בורוביץ' לא רצו להכניס כסף משלהם לאל-על.
  2. בהמשך, האוצר בא עם הצעה שניה: ב-7 ליוני עדכנה אל-על בהודעה לבורסה, כי נתקבל במשרדה מכתב מאת מנכ"ל משרד האוצר המציין מתווה סיוע נוסף ("המתווה"). להלן עיקרי המתווה, כמפורט במכתב [האוצר]:

    "ההלוואה שהחברה תיטול ממממנים, ואשר תובטח במרביתה [75% ?] בערבות של מדינת ישראל, תופחת לסך של 250 מיליון דולר. בנוסף, החברה תבצע הנפקת מניות בהיקף של 150 מיליון דולר והמדינה תתחייב לרכוש את המניות שלא יירכשו בהנפקה. ככל שהמדינה תרכוש מניות כאמור, הן יופקדו בידי נאמן אשר תפקידיו וסמכויותיו ייקבעו על ידי המדינה עד למועד ההנפקה וייקבע מועד שעד אליו הנאמן ימכור את המניות, וכן אופן ביצוע המכירה".

    במכתב צוין כי המתווה כפוף להסכמת החברה, לאישור הממשלה וועדת הכספים של הכנסת. כן צוינו במכתב תנאים אשר המתווה כפוף להם, לרבות חתימה על הסכמים קיבוציים עם העובדים אשר ישקפו התייעלות נדרשת.

המשמעות מבחינת בעלי המניות היא אבדן השליטה שלהם בחברה, שכן הציבור ככל הנראה לא ירצה לרכוש את המניות של אל-על בהנפקה, ומי שתקנה אותן בסופו של דבר תהיה המדינה. במילים אחרות אל-על תהפוך שוב לחברה בבעלות המדינה, חברה ממשלתית.

שתי ההצעות של האוצר דומות מבחינות מסוימות למתווה הנורבגי, והן עונות לדרישה הבסיסית: לחלץ את החברה, לא את בעלי המניות.

כל הרווחים לבעלים, כל ההפסדים לציבור

בתוך זמן קצר, ב-18 ליוני, הנהלת אל-על באה עם מתווה חלופי (הצעות להתאמות למתווה האוצר), שנראה כי מטרתו, לפי יורם גביזון בדה-מרקר, למתן את הדילול ולמנוע את הפיכת אל-על לחברה ממשלתית או מעורבת.

תוך זמן קצר, הציגה הנהלת אל-על מתווה חלופי. על פי גביזון, נראה שמטרתו העיקרית היא מניעת העברת השליטה בחברה לנאמן, העלול למנות דירקטוריון והנהלה חדשים, ולדחוק את בעלי השליטה בחברה מניהולה

עם זאת, נראה שהמטרה העיקרית היא למנוע העברת השליטה בחברה לנאמן, שעלול למנות דירקטוריון חדש והנהלה חדשה, ולדחוק את בעלי השליטה בחברה מניהול החברה למעשה" .

לפי גביזון:

"המתווה של אל-על כולל קבלת הלוואה של 250 מיליון דולר בערבות מדינה ל–75% מהסכום, הנפקה מיידית של שטרי הון סחירים וניתנים להמרה למניות בהיקף של 110 מיליון דולר, והנפקת מניות בהיקף של 40 מיליון דולר.
שטרי ההון יהיו ניתנים להמרה למניות רק כשיימכרו בידי המדינה לצד שלישי. ואולם, גם זכות ההמרה של שטרי ההון למניות תתפרש בשש מנות חצי־שנתיות על פני שלוש שנים, שיחלו רק שלוש שנים לאחר הנפקתם. מחיר ההמרה יתבסס בשתי המנות הראשונות על מחיר השוק ביום הנפקת שטרי ההון; שתי המנות הבאות יתבססו על ממוצע של מחיר השוק ביום ההנפקה ומחיר השוק ביום ההמרה; ושתי המנות האחרונות יתבססו על מחיר השוק במועד ההמרה".

בהתייחס לפרסומים בכלי התקשורת, על מתווה אל-על, הבהירה החברה בהודעה לבורסה כי:

"לא הודיעה למשרד האוצר על דחיית המתווה המשולב. החברה שלחה אתמול למשרד האוצר הצעות להתאמות במתווה המשולב, אשר להבנת החברה יש בהן כדי לתת מענה לקשיים שרואה החברה במתווה המשולב, כפי שהוצע".

צריך חוצפה ועזות מצח ברמה בלתי נתפסת ממי שניהל והביא את אל-על לעברי פי פחת, לטעון שהעברת השליטה באל-על למדינה באמצעות נאמן, עלולה לסכן את איכות הניהול והממשל התאגידי. שהעברת השליטה למדינה תפגע ביכולת ליישם את תוכנית ההתייעלות באל-על ומנוגדת למדיניות ההפרטה.

צריך חוצפה ועזות מצח ברמה בלתי נתפסת ממי שניהל והביא את אל-על לעברי פי פחת, לטעון שהעברת השליטה באל-על למדינה באמצעות נאמן, עלולה לסכן את איכות הניהול והממשל התאגידי

ההצעה של בעלי המניות, הדירקטוריון וההנהלה של אל-על – משמעותה, כאמור, מדינת סעד לתאגידים ולבעלי ההון – כל הרווחים לבעלים כל ההפסדים לציבור.

המדינה צריכה לדחות את ההצעה האחרונה של אל-על על, שכל כולה אינה אלא סיכון של כספי המדינה בהיקף של למעלה מ-300 מיליון דולר, בעוד שבעלי המניות וההנהלה הנוכחיים, שהביאו את החברה לסף פשיטת רגל, נשארים במקומם וממשיכים לקבל משכורות עתק מהחברה.