אם היה שביב של תקווה למשקיעים באחד מרצף הימים העגומים של וול סטריט בשבוע שעבר, סביר להניח שהם מצאו אותו בדוחות "אנבידיה".

המלכה הבלתי מעורערת של עידן הבינה המלאכותית שוב ניפצה את התחזיות: היא דיווחה על הכנסות שיא של 57 מיליארד דולר ברבעון אחד בלבד – צמיחה דמיונית של 62% לעומת השנה שעברה.

התגובה המיידית של המשקיעים הובילה לזינוק של כ־8% במחיר המניה, לפני שזה ירד שוב. נראה שהחשש מבועה בתחום הבינה המלאכותית נגוז לרגע, ואל החגיגה הצטרפו זמנית גם מניות של חברות נוספות הקשורות לפיתוח בינה מלאכותית, שזינקו יחד בכ־300 מיליארד דולר בשווין.

המלכה הבלתי מעורערת של עידן הבינה המלאכותית שוב ניפצה את התחזיות. אבל רגע לפני שפותחים את השמפניות – הנתונים ו"האותיות הקטנות" בדוחות אנבידיה חושפים תמונה פחות אופטימית, ואולי אף מטרידה

אבל רגע לפני שפותחים את השמפניות – הנתונים ו"האותיות הקטנות" בדוחות אנבידיה חושפים תמונה פחות אופטימית, ואולי אף מטרידה.

הבעיה הראשונה: אני אשלם לך כדי שתקנה ממני

נתחיל בעובדה המוזרה ביותר במערכת היחסים בין אנבידיה לבין חלק מהלקוחות שלה: במקרים מסוימים, אנבידיה היא זו שמממנת את הלקוח כדי שהוא יקנה ממנה. החברה שמוכרת את שבבי ה־AI היקרים בעולם מוצאת את עצמה מזרימה יותר מ־100 מיליארד דולר לחברות כמו Anthropic, ‏OpenAI ו־CoreWeave. חלק מהכסף הזה חוזר אליה בדמות "מכירות שיא" של אותם שבבים.

מנכ"ל אנבידיה, ג'נסן הואנג, נואם בכנס בטאיפיי, טאיוואן, 2 ביוני 2024 (צילום: AP Photo/Chiang Ying-ying)

בשפה המקצועית מהלך כזה מכונה "עסקה סיבובית". זה כמו שבעל מכולת שכונתית ידווח על מכירות שיא, אך בבדיקה מעמיקה יתברר שהוא נתן הלוואות ללקוחות כדי שייכנסו ויקנו אצלו חלב ולחם. האם המכולת באמת רווחית, או שבעל העסק פשוט מעביר כסף מכיס ימין לכיס שמאל וקורא לזה "הכנסה"?

אומנם מהלך כזה אינו הונאה ואינו אסור בחוק – אבל הוא בהחלט מסוכן. ברגע שחברה מתחילה לייצר לעצמה ביקוש דרך הצד האחורי של המאזנים שלה, יש כאן משהו שמזכיר מאוד את הניסויים הפיננסיים מתקופת בועת הדוט־קום: מכירות שנראות פנטסטיות, אך לא כולן מגיעות מהשוק האמיתי.

ברגע שחברה מתחילה לייצר לעצמה ביקוש דרך הצד האחורי של המאזנים שלה, יש כאן משהו שמזכיר מאוד את הניסויים הפיננסיים מתקופת בועת הדוט־קום

בהיסטוריה הפיננסית יש לזה תקדים כואב: חברת "לוסנט" קרסה בבועת שנת 2000 בדיוק בגלל מנגנון כזה. בשיאה, "לוסנט" העניקה ללקוחות מימון שהיה שווה לכ־24% מהכנסותיה. ואיפה אנבידיה היום? לפי הערכות מסוימות, כ־15% מהכנסות אנבידיה בשנה הבאה יגיעו מעסקאות כאלה; הערכות אחרות מדברות על מספרים גבוהים עוד יותר.

באנבידיה טוענים בתגובה כי העסקאות הסיבוביות הללו הן בעצם השקעה אסטרטגית בחברות שביכולתן להפוך ל"עתיד ה־AI" – השקעה שאמורה, לכאורה, להחזיר את עצמה בגדול בעתיד. ימים יגידו.

מטה חברת אנבידיה בקליפורניה, 21 במאי 2024 (צילום: JUSTIN SULLIVAN / GETTY IMAGES NORTH AMERICA / AFP)

הבעיה השנייה: כל הביצים בארבעה סלים

אם הסיכון המימוני לא מספיק כדי להדיר שינה מעיני המשקיעים, יש חלק מדאיג לא פחות – הלקוחות. דמיינו עסק שבו רוב ההכנסות מגיע מארבעה לקוחות בלבד: אם אחד מהם מחליט לקצץ בהוצאות, העסק מייד נקלע לבעיה קשה.

זה בדיוק מצבה של אנבידיה כיום. מאחר ששמות הלקוחות הגדולים לא פורסמו, ההערכה היא שארבע ענקיות הטכנולוגיה – מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא – מחזיקות את אנבידיה בגרון. התלות הזו רק מחריפה מרבעון לרבעון: ברבעון האחרון התלות עלתה מ־56% ל־61%.

אם הסיכון המימוני לא מספיק כדי להדיר שינה מעיני המשקיעים, יש חלק מדאיג לא פחות – הלקוחות. דמיינו עסק שבו רוב ההכנסות מגיע מארבעה לקוחות. זה בדיוק מצבה של אנבידיה

אבל זו לא החדשה הכי גרועה. אותן חברות הן למעשה "חברות אויבות": מצד אחד הן קונות מאנבידיה בקצב מסחרר, אך מצד שני הן מפתחות שבבי AI משלהן. גוגל עם ה־TPU, מיקרוסופט עם ה־Maia, וגם אמזון מפתחת שבבים עצמאיים – כולם במטרה אחת: להשתחרר מהתלות באנבידיה. ברגע שהשבבים שלהן יהיו טובים מספיק, הברז של אנבידיה עלול להתחיל להיסגר בהדרגה.

באנבידיה דוחים את הטענות. לטענתם, השבבים שלהם נהנים מיתרון טכנולוגי מובהק, ולכן הביקוש להם ימשיך לעלות גם מול התחרות. בעתיד נדע אם מדובר בשכנוע עצמי של ראשי אנבידיה – או במציאות.

סוחרים בבורסה בניו יורק לאחר שמניית <em>אנבידיה זינקה</em>, 20 בנובמבר 2025 (צילום: Spencer Platt/Getty Images/AFP)

הבעיה השלישית: החזר השקעה שאינו קיים

בסופו של דבר, כל החגיגה הזו מבוססת על ההנחה שבינה מלאכותית תייצר כסף – והרבה כסף. החברות הגדולות שופכות מאות מיליארדי דולרים על תשתיות, אבל הרווחים מהשימוש ב־AI עדיין לא מצדיקים את ההוצאה.

אם הסטארטאפים של ה־AI לא יתחילו להרוויח כסף אמיתי בקרוב, הם לא יוכלו לשלם על שירותי הענן. ואם הם לא ישלמו – ענקיות הטכנולוגיה יעצרו את רכישת השבבים. זהו אפקט דומינו קלאסי.

אם הסטארטאפים של ה־AI לא יתחילו להרוויח כסף אמיתי בקרוב, הם לא יוכלו לשלם על שירותי הענן. ואם הם לא ישלמו – ענקיות הטכנולוגיה יעצרו את רכישת השבבים. זהו אפקט דומינו קלאסי

האם הבועה בדרך להתפוצץ?

בשורה התחתונה, אנבידיה לא נראית כמו חברות הבועה של שנת 2000. היא מוכרת מוצר אמיתי שהעולם צריך, ולא הבטחה "על הנייר". היא מובילה טכנולוגית בפער עצום. היא רווחית מאוד, והבינה המלאכותית, בניגוד לחלומות בשנות ה־2000, כבר משנה את העולם בפועל. הלקוחות של אנבידיה הן חברות ענק עם מזומנים אמיתיים – לא חברות קש.

החדשות הפחות טובות עבורה הן שהשוק סביבה מתנהג כמו בועה קלאסית. רוב חברות ה־AI הגדולות אינן באמת רווחיות. מרביתן עדיין מחפשות מודל עסקי ברור. תשתיות ה־AI דורשות השקעות עתק – בחומרה, בחשמל, בקרקע, בקירור – ולא ברור אם בעתיד יהיה רווח שיצדיק את העלויות האלה. וכל זה בנוסף לבעיות העסקיות של אנבידיה מול לקוחותיה.

מנכ"ל אנבידיה, ג'נסן הואנג, נאום בכנס הבינה המלאכותית GTC בסן חוזה, קליפורניה, 18 במרץ 2025 (צילום: JOSH EDELSON / AFP)

הפער בין העלות להכנסה יוצר חלל – ואת החלל הזה ממלאים כרגע הבנקים, המשקיעים וגם אנבידיה עצמה. אבל זה לא יכול להימשך לנצח. אם הפער הזה לא יתמלא ברווחים ובהכנסות משמעותיות כבר בחודשים או בשנים הקרובות, סביר שנראה את הבועה פוקעת. לא בהכרח בפיצוץ קולני – אך בהחלט בתיקון חד.

הסיכון כאן עבור אנבידיה הוא כפול: ראשית, אם החברות שהיא מממנת ייכשלו, אנבידיה תיאלץ למחוק מיליארדים מהספרים שלה. שנית, בתוך שלוש–חמש שנים יש סבירות לא רעה שהלקוחות הגדולים שלה יעברו, כאמור, לייצור שבבים עצמאי, מה שיחתוך חלק ניכר מהרווחיות האדירה שלה.

עם זאת, יש אנליסטים שמצטרפים לאופטימיות שמפזרים ראשי חברות הבינה המלאכותית. מבחינתם, כל המתרחש כיום הוא "בניית תשתית לדור הבא" – כמו בניית האינטרנט בשנים 1995–1999

עם זאת, יש אנליסטים שמצטרפים לאופטימיות שמפזרים ראשי חברות הבינה המלאכותית. מבחינתם, כל המתרחש כיום הוא "בניית תשתית לדור הבא" – כמו בניית האינטרנט בשנים 1995–1999: יקר מאוד בהתחלה, רווחי מאוד אחר כך.