בישראל מתרחשת תופעה מפתיעה, לפחות למי שאינו בקיא בשוק ההון: המדינה נמצאת במצב קשה, שהולך ומתדרדר בכל התחומים, כולל הכלכלה, אך מדדי המניות בבורסה לניירות ערך בתל אביב נמצאים בשנה האחרונה בעלייה, ובשלושת החודשים האחרונים אף מזנקים.

מדד תל אביב 35 עלה בשנה האחרונה, מתחילת דצמבר 2023, בכ־28%. מתחילת 2024 הוא עלה בכ־25%. בארבעת החודשים האחרונים (מאוגוסט השנה) הוא זינק בכ־17% – ובחודשיים האחרונים עלה בכ־9%.

העליות הללו התרחשו אחרי נפילה עמוקה במדדים עם פרוץ המלחמה. בשלושת השבועות הראשונים אחרי מתקפת חמאס, תל אביב 35 צנח ב־12% (אחרי שירד ב־2% בשבוע לפני הטבח, אולי בשל פעילות מכוונת של ספקולנטים עוינים, או שמועות על ההכנות למתקפה). המדדים חזרו למצב שלפני המלחמה רק במרץ.

העליות בשוק הישראלי נמוכות בהשוואה לרוב השווקים בעולם. בשנתיים האחרונות נרשמות בבורסות המובילות בעולם עליות חדות. מדד S&P 500 של בורסות ניו יורק זינק מתחילת דצמבר 2022 עד השבוע ב־49.6%

יתרה מזאת: העליות בישראל נמוכות בהשוואה לרוב שוקי ההון בעולם. בשנתיים האחרונות נרשמות בבורסות המובילות בעולם עליות חדות. מדד S&P 500 של בורסות ניו יורק זינק מתחילת דצמבר 2022 עד השבוע ב־49.6%, בשעה שתל אביב 35 עלה בכ־29% בלבד. בורסות ניו יורק עלו ב־71% יותר מבורסות תל אביב.

בחודשיים האחרונים S&P זינק ב־17.4%, כלומר, כמעט כפול מהזינוק שנרשם בתקופה הזאת בתל אביב 35. מדד DAX של הבורסה הגרמנית עלה בשנתיים האחרונות ב־40% (כ־38% יותר מתל אביב 35), אם כי בחודשיים האחרונים הוא זינק ב־6.4%, פחות מתל אביב 35. מדד ניקיי 400 היפני זינק בשנתיים האחרונות בכ־46% (כ־58% יותר מתל אביב), ומאוגוסט ב־21% (פי שלושה מתל אביב).

.אילוסטרציה: שער השקל (צילום: הדר יואביאן/פלאש90)

עם זאת, תל אביב 35 עלה בשנתיים האחרונות הרבה יותר ממדד FTSE ("פוטסי") של הבורסה בלונדון, שמדשדשת בצל המשבר הכלכלי בבריטניה, ומהמדדים בבורסות סין ורוסיה, שירדו בצל המלחמה באוקראינה. הבורסה בפריז עלתה עד לאחרונה הרבה יותר מבורסת תל אביב, אך כעת יורדת בצל המשבר הפוליטי בצרפת.

הבורסה בתל אביב עלתה פחות מרוב הבורסות המובילות עוד לפני תחילת המלחמה, בצל ההפיכה המשטרית שהרתיעה משקיעים. הפער לרעת תל אביב העמיק במלחמה

הבורסה בתל אביב עלתה פחות מרוב הבורסות המובילות עוד לפני תחילת המלחמה,  בצל ההפיכה המשטרית שהרתיעה משקיעים. הפער לרעת תל אביב העמיק במלחמה. ועדיין, העובדה שתל אביב 35 גבוה ב־27% מכפי שהיה לפני המלחמה הקשה, הארוכה והיקרה בתולדות המדינה, מרשימה ומחייבת הסבר.

"הבורסה לא מייצגת את המצב הנוכחי, אלא ציפיות, וכשהמצב רע הציפיות, לרוב, חיוביות", מציין יועץ התכנון הפיננסי רונן אביגדור, המנכ"ל לשעבר של החברות "מנורה מבטחים פיננסים" ו"אקסלנס קרנות נאמנות".

לדברי אביגדור: "השנה התחילה בפער עצום בין מחירי המניות של חברות ישראליות לחברות בארה"ב ומדינות נוספות. שוק ההון הישראלי היה בינואר כמו מכולת שעל מדפיה יש סחורה בזיל הזול, בזמן שבסופרים לידה יש סחורה יקרה יותר במאות אחוזים. אז אנשים אמרו לעצמם, במקום לקנות עוד ועוד מניות של חברות אמריקאיות במחירי שיא, נקנה גם סחורה מקומית".

לפי האנלוגיה הזאת, בסופרים השכנים שורר שקט, ובמכולת שלנו מתרחש שוד מזויין.
"נכון אבל התחושה היא שהרע מכל כבר היה מאחורינו ב־2023. הקונים הם ישראלים שממילא חיים בתוך הסיכון. הסחורה הישראלית הזולה עצמה טובה מאוד. ישראל נכנסה למשבר, או לשני המשברים – הפוליטי והמלחמה = בתנאים מאקרו־כלכליים מצוינים.

"הפחד גורם לישראלים להחזיק את הכסף בעובר ושב ובפיקדונות קצרי טווח שמניבים ריבית מעליבה, בזמן שהבנקים גובים ריבית גבוהה על המשכנתאות וההלוואות"

"יחס החוב–תוצר שלנו היה לפני שנתיים 59%, וכיום הוא מוערך ב־68%. הוא יעלה עוד, אבל באמריקה היחס הוא כ־120%, וביפן כ־250%. ובעיקר, החברות הישראליות ממשיכות להרוויח. תראה את הדוחות הכספיים שלהן. הצריכה הפרטית לא נפגעה, הישראלים ממשיכים לקנות והכסף הולך לחברות.

"הפחד גורם לישראלים להחזיק את הכסף בעובר ושב ובפיקדונות קצרי טווח שמניבים ריבית מעליבה, בזמן שהבנקים גובים ריבית גבוהה על המשכנתאות וההלוואות. זה עושק ממש! אז חלק מהאנשים מתחילים לחשוב על חלופות רווחיות יותר להשקעת כספם, וחוזרים, או נכנסים, לשוק המניות, והשוק עולה".

יועץ התכנון הפיננסי רונן אביגדור (צילום: נויה אביגדור)

העליות הואצו מאוד בחודשים האחרונים. האם הן נובעות מהישגי צה"ל בלוחמה מול חזבאללה, והאופטימיות החלקית שהתעוררה בזכותם?
"גם, בהחלט. אבל המצב בשוק פחות קשור לאירועים ביטחוניים ופוליטיים מקומיים, קשים ככל שיהיו, ממה שנדמה לחלק מהאנשים. נובמבר–ינואר הם באופן מסורתי חודשים טובים בשווקים. ובעיקר, תראה איזה עליות יש בחו"ל, במיוחד באמריקה".

השוק הישראלי התחיל לדשדש מהרגע שהממשלה הנוכחית נבחרה והחלה לאיים על שלטון החוק. הנשיא הנבחר בארה"ב דונלד טראמפ מאיים על שלטון החוק בארה"ב, אבל מאז בחירתו הבורסות מזנקות. מה ההסבר לכך?
"המשקיעים חושבים על השפעת הממשל על רווחי החברות. טראמפ מבטיח להוריד מסים ולבצע דה רגולציה. החברות ירוויחו מכך. וכנראה שרוב האמריקאים, או לפחות הפעילים בשוק ההון, מאמינים שהרווחים יחלחלו לציבור, יגדילו את הצריכה והחברות ימשיכו לצמוח.

"וכדאי 'להוציא את הראש מהצנון' ולזכור שיש אירועים כלכליים שלא קשורים בכלל לפוליטיקה ולמהלכי ממשלה כזאת או אחרת. השוק העולמי בצמיחה גם בלי קשר לביידן או לטראמפ והמשקיעים מגיבים לכך".

התפתחה אשליה לפיה המשק הישראלי בעידן ההייטק "לא מושפע ממלחמות ופוליטיקה" – אשליה שהתערערה במשבר הפוליטי של 2019, שהביא לירידות, והתנפצה בהפיכה המשטרית של 2023

למרות דבריו של אביגדור, בישראל קיים קשר הדוק בין המצב הפוליטי והמדיני־ביטחוני למצב הכלכלה ושוק ההון. מבדיקה שערכנו בעזרת בינה מלאכותית, עולה כי לרוב המלחמות והמהלכים המדיניים והפוליטיים בתולדות ישראל הייתה השפעה מיידית, ישירה ומכרעת על שוק המניות.

מלחמת ששת הימים, למשל, הקפיצה את שוק המניות, ואילו מלחמת יום הכיפורים הפילה אותו, וכך גם מלחמת לבנון הראשונה, עם הסתבכותה. הסכמי השלום עם מצרים וירדן והסכמי אוסלו הקפיצו את השוק. תוכנית הייצוב הכלכלית של 1985 וה"תוכנית להבראת ישראל" שהוביל שר האוצר דאז בנימין נתניהו, ב־2003, הביאו לגאות בשוק; רצח ראש הממשלה יצחק רבין הפיל אותו.

צוות תותחנים בפעולת לילה בסיני במהלך מלחמת יום הכיפורים, 6 באוקטובר 1973 (צילום: אברהם ורד, "במחנה")

גם מלחמת לבנון השנייה ומבצע "עופרת יצוקה" הביאו לירידות, אך הן נמחקו כשהתברר כי הפגיעה בישראל הייתה מוגבלת, ואילו מבצע "צוק איתן" כמעט לא השפיע על השוק. התפתחה אשליה לפיה המשק הישראלי בעידן ההייטק "לא מושפע ממלחמות ופוליטיקה" – אשליה שהתערערה במשבר הפוליטי של 2019, שהביא לירידות, והתנפצה בהפיכה המשטרית של 2023.

אבל השפעת המלחמות והפוליטיקה על השוקים אינה מתרחשת לפי חוקים רציונליים קבועים, אלא לפי השקפת העולם, הפחדים והתקוות של המשקיעים הפרטיים והמוסדיים. רוב המשקיעים בשוק הישראלי הם ישראלים, ומושפעים מזווית הראייה הישראלית על האירועים – כולל ההטיות והאשליות שלנו.

"מלחמות מייצרות חוסר ודאות שמשפיע על השווקים, וחוסר הוודאות בירידה. גם מבחינת המצב הכלכלי. הוא לא מזהיר, אבל היה פחד שהמלחמה תביא לקריסה, וזה לא קרה"

לדברי עודד מקלר, מנהל מחלקת הלקוחות הפרטיים בחברת ניהול התיקים של בית ההשקעות IBI: "השוק בעליות לא בגלל שהמצב טוב, כמובן שהוא לא, אלא כי חלק מתרחישי האימים הכי גרועים התפוגגו.

עודד מקלר, מנהל מחלקת הלקוחות הפרטיים בחברת ניהול התיקים של בית ההשקעות IBI (צילום: אילן בשור)

"הרי לפני כמה חודשים דיברו על כך שחזבאללה ישלח לישראל טילים מדויקים, שיהיו הפסקות חשמל, בעיות באספקת מזון, אלפי הרוגים. לכן, הייתה הערכה שהסלמה בצפון תפיל את השוקים. אבל בסוף ישראל תקפה את חזבאללה בעוצמה אדירה, והתרחישים הללו לא יצאו לפועל. אז השוק מזנק".

עדיין קיימות סכנות גדולות, כמו תקיפה איראנית – אווירית, או יבשתית דרך סוריה, השתלטות של מורדים ג'יהאדיסטים על הנשק הכימי הסורי, ועוד.
"סכנות תמיד קיימות כאן. אבל רוב המשקיעים פועלים לפי התרחישים שמדברים עליהם המומחים, המדיה והציבור, והתרחישים הללו עסקו בעיקר בחזבאללה".

אתה בעצם אומר שהבורסה ירדה בתחילת המלחמה לא בגלל האסון הנורא שקרה בפועל בשבעה באוקטובר, אלא בגלל הפחד שהתעורר מאסונות נוספים, וככל שהפחד הזה נחלש, היא עולה?
"כן, בדיוק. מלחמות מייצרות חוסר ודאות שמשפיע על השוקים, וחוסר הוודאות בירידה. גם מבחינת המצב הכלכלי – הוא לא מזהיר, אבל היה פחד שהמלחמה תביא לקריסה כלכלית, וזה לא קרה.

"ההייטק יציב, יש ביקוש לעובדים, לצרכן הישראלי עדיין יש כושר קנייה גבוה, מחירי הדיור ממשיכים לעלות ובניינים ממשיכים להיבנות ולהימכר, רוב הקניונים מלאים ורוב החברות מרוויחות.

"עדיין יש חוסר ודאות גדול שמאיים על השוק: המתח הפנימי, החברתי־פוליטי, שמשסע את החברה הישראלית. השסע הזה פגע בשוק עוד לפני המלחמה, ופוגע גם עכשיו"

אז ייתכן תרחיש בו המלחמה בעזה ובלבנון תימשך עוד שנים והכלכלה תמשיך להתנהל כרגיל?
"אני מקווה שהיא לא תימשך שנים… אבל זה נכון שהיא כבר מייצרת פחות חוסר ודאות ופוגעת פחות בכלכלה. ועם זאת, עדיין יש חוסר ודאות גדול שמאיים על השוק: המתח הפנימי, החברתי־פוליטי, שמשסע את החברה הישראלית. השסע הזה פגע בשוק עוד לפני המלחמה, ופוגע גם עכשיו".

"מציאות שאינה ברת קיימא"

במהלך המלחמה, כלכלנים ואנליסטים רבים הצהירו כי העליות בבורסת תל אביב, וכן התאוששות השקל, קשורות לציפייה לסיום המלחמה, וש"ברגע שתוכרז הפסקת אש, השוק יזנק".  אבל דווקא ביום לפני ההכרזה על הפסקת האש עם חזבאללה, ביום ההכרזה וביום שאחריה נרשמו ירידות של יותר מ־2% והשקל נחלש.

המונים מפגינים נגד הממשלה ברחוב קפלן בת"א. 15 ביוני 2024 (צילום: JACK GUEZ / AFP)

הפרשן הכלכלי של זמן ישראל ערן הילדסהיים התייחס לכך וכתב כי מדובר בפעולה של ספקולנטים. הילדסהיים ציין: "הספקולנטים מתמחים בזיהוי מוקדם של מגמות. הם רוכשים נכסים פיננסיים כשמחיריהם נמוכים יחסית ויש שמועות שיעלו, ומוכרים אותם ברווחי שיא כאשר השמועה הופכת לידיעה רשמית […] המלחמה הפכה את השוק הישראלי לכר פורה לספקולנטים הגורפים רווחי עתק".

פעילים בשוק ההון מאשרים את השתלשלות העניינים שמתאר הילדסהיים, אך אינם מייחסים את הפעולה לספקולנטים, אלא לסוחרים רגילים. לדברי פעיל בחדר המסחר של אחד הבנקים הישראלים, ששוחח אתנו שלא לייחוס: "הבן אדם הממוצע מוכר מניות כשהמצב רע וקונה כשאומרים לו שישתפר.

"הירידות בסמוך להכרזת הפסקת האש לא מפתיעות. יש ביטוי ידוע בשוק: 'אתה קונה בשמועה, מוכר בידיעה'. קונה כשאומרים לך שעוד מעט יקרה משהו טוב, מוכר כשהוא קורה. ולהיפך, כשקורה משהו רע"

"אנשי מקצוע עושים ההיפך: קונים מניות כשהמצב רע, מחכים שהתחזיות החיוביות יגרמו להן לעלות, וכשזה קורה, מוכרים, כי לך תדע מה יקרה אחר כך. במיוחד באירוע כזה – הפסקת אש שמקרטעת ולא ברור אם תחזיק מעמד".

גם מקלר אומר: "הירידות בסמוך להכרזת הפסקת האש לא מפתיעות. יש ביטוי ידוע בשוק: 'אתה קונה בשמועה, מוכר בידיעה'. קונה כשאומרים לך שעוד מעט יקרה משהו טוב, מוכר כשהוא קורה. ולהיפך, כשקורה משהו רע".

רחוב ריק במרכז נהריה, 27 באוקטובר 2024 (צילום: תני גולדשטיין)

אם תיחתם עסקה לשחרור החטופים וסיום המלחמה, יהיו, להערתך, ירידות בשוק ההון, מסיבה דומה?
"יכול להיות. אבל מדובר בירידות זמניות שלא משפיעות לאורך זמן. מאז הכרזת הפסקת האש הירידות נמחקו והשוק המשיך לעלות. ייתכן שכאשר תיחתם עסקה על עזה שוק המניות לא יעלה הרבה כי הוא כבר עלה, בין השאר בזכות הציפייה לעסקה. אבל ניתן להעריך שהשקל והאג"ח של ממשלת ישראל יעלו".

ומה יקרה אם וכאשר הסוחרים יגיעו למסקנה שהממשלה מושכת זמן ומפזרת ציפיות לעסקה אבל מטרפדת אותה, והמלחמה צפויה להימשך עוד שנים?
"אתה מניח שכל הפעילים בשוק ההון יגיעו פתאום למסקנה הקשה הזאת בבת אחת? אולי, אבל קשה לי לראות תרחיש כזה".

"יש אפקט של ציפייה. הציבור מסתכל על האופק ופועל לפי מה שהוא רואה שם, או מדמיין. לכן, הציפייה המתמדת לסיום המלחמה מחזיקה את השוק רותח"

חן הרצוג, הכלכלן הראשי בפירמת רואי החשבון והייעוץ הפיננסי BDO, אינו שותף לאופטימיות של חלק מעמיתיו, ביניהם אביגדור ומקלר, ומזהיר מזה זמן בעקביות מפני הידרדרות במצב הכלכלי. לדברי הרצוג: "יש אפקט של ציפייה. הציבור מסתכל על האופק ופועל לפי מה שהוא רואה שם, או מדמיין. לכן, הציפייה המתמדת לסיום המלחמה מחזיקה את השוק רותח.

חן הרצוג, הכלכלן הראשי בפירמת הרו"ח BDO (צילום: נתי חדד)

"אבל יש נתונים כלכליים קשוחים שאי אפשר להתעלם מהם: הוצאות הממשלה מאמירות, עסקים נסגרים יותר מאשר נפתחים, המשק במיתון".

לא הוכרז מיתון בישראל.
"אולי לא הכריזו, אבל בפועל יש מיתון. ההגדרה של מיתון היא ירידה בתוצר לנפש במשך שני רבעונים ומעלה – בתוצר לנפש, לא בסכום הנומינלי של התוצר. התוצר התכווץ מאוד ברבעון הרביעי של 2023, התוצר הנומינלי עלה קצת ב־2024, אבל התוצר לנפש ירד בשני הרבעונים הראשונים של 2024 וגם בממוצע השנתי. ויש סיבות להעריך שהמיתון ימשיך ב־2025".

אז למה הבורסה עולה?
"קודם כל, הבורסות בארה"ב ורוב העולם בעליות חדות, שגוררות עליות גם בשוק המקומי – אבל הוא עולה הרבה פחות. מעבר לכך, בורסה זה שוק שבו אתה קונה ומוכר חברות לפי רווחיהן. והחברות הישראליות ממשיכות להרוויח.

"אם המלחמה תסתיים בקרוב, הזרמת הכספים תסתיים והשוק עלול להיות בבעיה. אם היא לא תסתיים בקרוב, עלול להיות עוד יותר קשה"

"אבל החברות מרוויחות לא מסיבות 'בריאות'. רוב החברות שנסחרות בתל אביב חיות ממכירות בשוק הישראלי, והצריכה המקומית לא ירדה בהרבה כי הממשלה משלמת תגמולים לחיילי המילואים.

"השוק נעשה מבודד יותר, ויש חברות שמרוויחות מכך. הדוגמה הכי בולטת היא 'אל על', אבל אני מעריך שעוד חברות נהנות מהאפקט הזה. אלה שמוכרות סחורות שעד עכשיו יובאו מטורקיה, למשל.

לוחמי חטיבת המילואים 5 מתאמנים במל"י בצאלים, ספטמבר 2024 (צילום: דובר צה"ל)

"מגיע למשרתי המילואים שישלמו להם וטוב שלאנשים יש כסף לקנות, אבל זאת לא מציאות ברת קיימה. מישהו צריך לשלם על כך והחוב גדל. אם המלחמה תסתיים בקרוב, הזרמת הכספים תסתיים והשוק עלול להיות בבעיה. אם היא לא תסתיים בקרוב, עלול להיות עוד יותר קשה.

"אנשים נוטים לחשוב ש'השוק יודע דברים שאנחנו לא יודעים' ומסיקים מעליות בבורסה מסקנות אופטימיות, ולהיפך. לפעמים זה נכון – אבל לפעמים לא".