בשבוע האחרון של יולי התפרסם כי יוגב גרדוס, הממונה על התקציבים במשרד האוצר, הוציא לשר האוצר בצלאל סמוטריץ' מכתב חריג, בו פירט את הנזקים למשק בשל אי-אישור התקציב לשנת 2025 במועד.
"כדי לייצב את יחס החוב-תוצר יש צורך בקיצוצים ובהטלת מיסים של כ-50 מיליארד שקל מייד", כתב גרדוס לסמוטריץ' והוסיף: "דחיית אישור התקציב עלולה להתפרש גם כאיתות שלילי לשווקים הפיננסיים לגבי יכולות ממשלה להתמודד עם האתגרים הכלכליים".
יש צורך בקיצוצים ובהטלת מיסים של כ-50 מיליארד שקל מייד", כתב גרדוס לסמוטריץ' והוסיף: "דחיית אישור התקציב עלולה להתפרש גם כאיתות שלילי לשווקים הפיננסיים"
עד כה הקדיש השר סמוטריץ' לדיוני תקציב בתוך משרד האוצר יומיים בלבד. זה קרה במהלך חודש יוני. בנוסף, באמצע יולי, התקיים דיון קצר בין סמוטריץ' ומנכ"ל האוצר שלומי הייזלר לבין בנימין נתניהו ויועצו אבי שמחון, ובו השתתף רק גורם מקצועי אחד: נגיד בנק ישראל. הפגישה התקיימה ללא מסמכים או מצגות. פקידי האוצר האחראים לגיבוש וביצוע התקציב ולניהול החוב והגירעון כלל לא הוזמנו.
מה שאיפשר עד כה לשר האוצר (ולראש הממשלה) לקחת את הזמן בנושא הגרעון הממשלתי והתקציב, זה שלפחות בינתיים, תגובת השווקים הפיננסיים רגועה באופן יחסי. אמנם התשואות-לפדיון על האג"ח הממשלתי עלו, שוק המניות ממשיך להציג ביצועי-חסר (נכון לסוף יולי, מתחילת השנה עלה מדד ת"א-125 ב-5.9% בלבד לעומת עליה של 11.9% בשוק המניות הגלובלי), והשקל נחלש (נכון לסוף יולי, ב-3.9% מתחילת שנה), אבל התנודות במחירים אינן חריגות בצורה שמאפיינת מצב משברי.
מאז הטבח של השבעה באוקטובר ופריצת המלחמה בעקבותיו, אז קפץ עלות חוזה ה-CDS לחמש שנים על מדינת ישראל (המשמש לגידור מפני אירוע אשראי) – עלות המשקפת את פרמיית סיכון האשראי של המדינה – לרמות מעל 100 (מסביבות 50), הוא נסחר בטווח שבין 100 ל-140.
גם השקל, למעט הקפיצה הראשונית אל מעבר לשער 4 שקלים לדולר ובחזרה, נמצא מאז, במרבית הזמן, בטווח שבין 3.60 ל-3.80 ש"ח לדולר. כלומר, מאז אוקטובר לא נרשמה קפיצת מדרגה נוספת בפרמיית הסיכון של המדינה.
מה שאיפשר עד כה לשר האוצר (ולראש הממשלה) לקחת את הזמן בנושא הגרעון הממשלתי והתקציב, זה שלפחות בינתיים, תגובת השווקים הפיננסיים רגועה באופן יחסי
הסיבה העיקרית ליציבות היחסית היא נקודת ההתחלה החיובית מבחינת רמת החוב הממשלתי. נכנסנו למערכה עם יחס חוב-תוצר נמוך: 60.5% בסוף שנת 2022. עוזרת גם העובדה כי אמנם הגרעון הממשלתי גדל משמעותית בשנה האחרונה, אך אנו מצויים כרגע בתקופה בה מדינות רבות מנהלות גרעונות ממשלתיים ורמות חוב גבוהות יחסית. ובסוף, הכל יחסי. האמינות שממשיך לשדר בנק ישראל משחקת גם היא תפקיד חשוב.
להערכתי, הבעיה הגדולה היא לא הגרעון הממשלתי per-se, אלא חוסר הוודאות לגבי הצפוי לו לנוכח התמשכות הלחימה, ויותר מכל, העובדה כי אין שום תוכנית כיצד לנהל אותו לאורך זמן. למעשה, אין לממשלה כל אסטרטגיה כלכלית – בוודאי לא כזאת שאפשר לתקשרה לשווקים ולגורמים הבינלאומיים.
אסור להתבשם מהעובדה כי עד כה לא נענשנו, ומכאן להסיק שאפשר להמשיך באותה הדרך. משברים פיננסיים מתפתחים בצורה לא-לינארית. למה הכוונה ב"לא לינארית"? מדובר על מצב בו אין יחס ישיר, קבוע, בין משתנים. אין קשר של "קו ישר". לדוגמה, כאשר מכפילים מנה של תרופה, לא מקבלים בהכרח הכפלה של התגובה הגופנית – אלא הרבה פחות או הרבה יותר מתגובה כפולה.
ישנן דוגמאות היסטוריות רבות להתנהגות השווקים באופן שאינו לינארי בזמן התפתחות משברים פיננסיים.
הבעיה הגדולה היא לא הגרעון הממשלתי לכשעצמו, אלא חוסר הוודאות לגבי הצפוי לו לנוכח התמשכות הלחימה, והיעדר תוכנית לניהולו לאורך זמן. למעשה, אין לממשלה כל אסטרטגיה כלכלית
במהלך התפתחות המשבר של 2008, לדוגמה, שהתנקז למשבר בנקאי-פיננסי, רגישות השווקים לחדשות שוטפות לגבי יציבותם/בריאותם של מוסדות פיננסים עלתה דרמטית. כל פיסת מידע קטנה הביאה לתנודות חריפות, לא פרופורציוניות, במחירי השוק ובמדדים של יציבות פיננסית.
בזמן התפתחות משבר החובות האירופאי של 2011 (יוון, פורטוגל, ספרד, וכו'), ככל שגברו חששות המשקיעים, שינויים קטנים בזרם החדשות אודות סיכוני אשראי מתהווים במדינות שונות הובילו לתגובות גדולות בשוקי האג"ח, המניות ומטבע החוץ, לעיתים ברחבי כל יבשת אירופה. זאת בגלל קשרים, שלעיתים אינם נראים-לעין, בין שווקים שונים, וכן פניקה של משקיעים.
דוגמה אחרונה: בתחילת שנת 2020, במהלך החודשים ינואר ופברואר, התחילו להצטבר ידיעות לגבי התפרצות מגפת הקורונה, בהתחלה בסין ואחר כך במדינות נוספות. בשבועות הראשונים, השווקים בחרו להתעלם מכך. בשלושת השבועות הראשונים של פברואר, עוד הספיק מדד ה-S&P 500 לעלות בכ-5%. ואז, בתוך שבוע, נפל בכ-12%. בתוך חודש, התרסק המדד בכ-33%. הירידות החדות החלו יחסית בפתאומיות, עוד לפני שמרבית המדינות (למעט סין) החלו להכריז על סגרים רחבים.
בהקשר שלנו, תגובת השווקים לעליית יחס חוב לתוצר מ-60% ל-65% לא תהיה בהכרח דומה לתגובתם לעלייה מ-65% ל-70%, ובוודאי שלא לעליה לכיוון 75%. ככל שעולים ביחס חוב לתוצר, יש סכנה שתגובת השווקים תהיה משמעותית יותר.
תיתכן נקודת-שבר אשר בה יאבדו השווקים אמון בהתנהלות הפיסקלית-כלכלית של המדינה. קיימת סכנה ממשית, שבשלב מסוים – ללא התרעה מוקדמת, ובאופן חד ומהיר – נראה קפיצת מדרגה נוספת בפרמיית הסיכון של המדינה. אז נראה זינוק בעלות חוזה ה-CDS ובתשואות לפדיון על האג"ח הממשלתי, ותרשמנה נפילות בערך השקל ובמחירי המניות הישראליות.
תיתכן נקודת-שבר בה יאבדו השווקים אמון בהתנהלות הפיסקלית-כלכלית של המדינה. קיימת סכנה ממשית, שבשלב מסוים – ללא התרעה ובאופן חד ומהיר – נראה קפיצת מדרגה נוספת בפרמיית הסיכון של המדינה
מבחינה כלכלית-פיננסית, אנחנו מצויים כבר כיום במצב בעייתי. צריך לנקוט בפעולות בהקדם לפני שדברים יצאו מכלל שליטה. אסור לתת לבעייתי להפוך למשברי.
ערן פלג הוא אסטרטג השקעות וחוקר כלכלה פוליטית. לשעבר מנהל השקעות ראשי בחברת ניהול השקעות גלובלית. עוסק בייעוץ פיננסי, וכן במחקר אקדמי על תהליך הדיגיטליזציה של הכסף במסגרת התכנית הבין-תחומית למדע, טכנולוגיה וחברה באוניברסיטת בר-אילן.
תגובות עכשיו הזמן לומר את דעתך
תגובתך פורסמה! שתפו את עמוד הפרופיל שלכם
ועכשיו אנו זקוקים לתמיכה שלך עזרו לנו להמשיך ליצור עיתונות אמינה, מקצועית וליברלית
תמכו בנו